连云港黄海之滨的咸湿海风，曾吹出了中国仿制药的黄金时代，也吹出了中国医药界无可争议的“一哥”。

然而，当走过由仿转创的艰难转型之路后，恒瑞似乎变了。老大哥依然强大、稳健、研发投入居高不下，但这种强大中透着一种老辣的迟疑：在百济神州凭泽布替尼横扫全球、传奇生物在CAR-T赛道孤军深入、甚至连一些biotech都敢于在美欧市场正面硬刚的时代，恒瑞所表现出的野心，似乎缩水了。

一份价值152亿美元的BMS战略合作协议刷屏时，这种隐忧继续在资本市场与行业的深处悄然蔓延。就在去年，恒瑞与GSK宣布120亿美元的合作后，股价直接涨停，但这次，规模更大，甚至模式进一步升级的合作，只激起了5个点的水花。

恒瑞表示，这次与BMS的合作，是全球化战略系统的推进的一个必然，代表着更高水平的深度合作，不再是交易和单点交易，而是全链条全生命周期的价值共创。

然而，在这些鲜亮的数字和宏大的叙事背后，业界却生出了一种微妙的违和感。大家期待恒瑞能像当年的武田、如今的百济一样，以一种更具破坏性的姿态杀入全球商业化腹地，直接赚美刀。但现实中，这几年以来，恒瑞展现出的却是一种克制、甚至略显保守的“地主家心态”。

拥有全球第二的庞大管线，却在市值上被后辈百济神州超越；研发投入高居不下，却在出海策略上选择了风险最低的“借船出海”。

恒瑞很好，它是中国创新药的压舱石，好到让整个行业对它怀有更高的期待。这种情况，过于“稳”是否掩盖了某种更宏大的叙事缺失？在市场眼中，这已经是恒瑞第二次打包出售早期管线，如果老大哥开始满足于做全球药企的“顶级早研供应商”时，那么，属于中国的MNC又将从何而来？

/ 01 /稳字当头

2021年，孙飘扬重回掌舵位，这一年被视为恒瑞的“分水岭”，加大创新投入，同时也开始恶补国际化。

2022年，恒瑞医药海外研发投入共计12.72亿元，占总体研发投入的比重达到20.04%。同时，采取更冒险的手段，去拓展PD-1的国际化市场。

然而，双艾组合在全球临床与审批中的波折，给了老大哥一记闷棍。自那以后，“稳”成了恒瑞出海的底色。

两年前，孙飘扬在医药创投大会上表示，“（出海）是我们一定要走的一条路，怎么走得稳、走得好，是我们不断探索的问题。”

这话，可以说是恒瑞出海策略转变的底层逻辑。2023年1月份，江宁军加入恒瑞，负责公司创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。同时，由孙飘扬、张连山、江宁军组成战略决策小组，负责公司战略和研发决策。

2月起，恒瑞便拉开了加速出海的序幕，包括EZH2抑制剂SHR2554、TSLP单抗SHR-1905、HER1/HER2/HER4靶向药物马来酸吡咯替尼、PARP1抑制剂HRS-1167、Claudin-18.2 ADC SHR-A1904被授权出去，总交易金额超40亿美元。

其中，其与默克就HRS-1167、SHR-A1904等管线，达成最高可达14亿欧元的BD交易。这也是恒瑞首次与MNC达成合作。随后，其与GSK达成的125亿美元合作，再到如今BMS的152亿美元天价大单，恒瑞找到了一条万全之策：借船出海。

不止与MNC合作，在出海路上被赚了差价后，恒瑞选择下场与资本一同攒局，开启了国内NEWCO模式。用孙飘扬的话来说，这两种形式对于企业来说能有效规避风险，提升出海的效率。

而这次与BMS创纪录的合作，双方将围绕13款临床前早期项目展开，包括恒瑞原研的4项肿瘤学与血液学项目、BMS原研的4项免疫学项目，还有依托恒瑞研发平台联合研发的5项创新项目。恒瑞负责所有13个项目的早期临床开发，核心是加速临床验证。

按照协议，BMS将向恒瑞支付9.5亿美元的相关付款（6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元、第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元）。此外，恒瑞有权向BMS收取产品净销售额的相应分梯度销售提成。

在电话会中，恒瑞将之称为“从单点交易向全链条、全生命周期价值共创的升级”，这种COCO模式也有望加速迈向全球生物制药领导者的目标。

但在市场眼中，这更像是一种“类CRO”的合作模式——财大气粗的MNC看中的是，恒瑞快得惊人的执行力和庞大的资产池。

对于恒瑞来说，这样出海固然能够规避掉昂贵的海外Ⅲ期临床及风险，迅速回笼资金，运气好得话还能积攒海外经验。然而，产品过于早期，一切都言之过早。

这是恒瑞的选择，也是行业的隐痛。

/ 02 /准备并非结果

5月8日，恒瑞的香港办公室正式剪彩，作为特区政府引进的重点企业，这还被视为恒瑞国际化的又一里程碑。

几天后，恒瑞便宣布了与BMS的合作，相比十几亿首付款对于恒瑞业绩的助力，市场更关心的是，全球化能力何时能从“借船出海”走到更深层的商业化落地。毕竟，这事关老大哥估值能否更进一步。

早在2024年2月21日，恒瑞A股市值首次被百济神州超越，这个信号让整个行业为之震动。

百济神州凭借泽布替尼在全球市场的真刀真枪，实现了海外营收的爆发式增长。相比之下，恒瑞虽营收基数巨大，2025年创新药占比也已接近60%，但大头依然在国内。那笔33.92亿元的对外许可收入固然可观，但在市场看来，这毕竟是阶段性的里程收入，而非持久的商业化流水。

目前二者的市值差在240亿元左右。这样看，投资人的感慨也不无道理：不是市场不宽容，而是恒瑞转型太慢了。

距离中国创新药出海元年已经过去了好几年，但真正在海外赚美刀的，也就是以百济、传奇为代表的公司，真正把中国的创新药打进了美国的医疗体系，带来了海外营收叙事的开始。

以君实、复宏为代表的真实在海外有商业化落地的公司，也开始有了起色。老大哥的国际化叙事似乎仍没有根本性突破。尤其是关于最新与BMS的合作，有市场人士尖锐地指出，如果是重点分子以COCO模式出海确实值得期待，但这是恒瑞第二次打包早期管线，公司是不是真得老了，没有心气做MNC了？

这种声音的存在，也不难理解。BD合作固然能证明资产有价值，但它无法替代老大哥在全球化组织能力上的根本突破，资本市场更想看到的，也是这些交易能否持续、能否反过来带动自主国际化能力成长。这或许是，这笔破自家纪录的BD宣布之后，恒瑞股价迅速拉高后又回落的原因。

恒瑞已经完成A+H两地上市，研发投入依旧维持在高位，也引进了不少跨国药企背景的精英，全球研发、合作网络继续扩展……

但准备，并非结果。

/ 03 /全球第二的背后

如果只看PPT和管线图，恒瑞无疑是恐怖的。在Citeline发布的全球TOP25管线规模制药企业榜单中，恒瑞医药已连续四年上榜。根据最新发布的《2025医药研发年度回顾》，恒瑞医药当前自研管线达到163条，位列中国第一、全球第二。

单纯从创新管线的数量维度衡量，恒瑞已经越过了诺华、罗氏、阿斯利康等一众MNC。只不过，管线数量不等于质量，更不等于估值。目前，恒瑞530亿美元左右的市值，与管线规模相当的头部MNC相比，存在着数倍的差距。

这种差距在一定程度上反映了市场对恒瑞管线“含金量”的疑虑。

恒瑞在用一种它自认为稳妥、熟悉的“工业化流水线”方式在经营创新药企。但在实战中忽视了在这个年代，它这样一个体量的药企的核心竞争力与未来，除了靠创新，更要自主国际化。

因为，如果商业化始终止步于国内，或止步于把权益转让出去，药企的价值就会被锁定在“中国市场代理商+全球早研工厂”这个维度里。

回看日本药企的崛起史，上世纪80年代，日本药企面临与当下中国相似的困境：医保控费、国内内卷、市场天花板压低。以武田制药为代表的日本药企选择出海，先通过合资公司积累经验，再自建海外团队、并购优质企业。安斯泰来、盐野义等企业，也复制了这一路径，实现从本土药企到全球玩家的跨越。

作为曾经带领中国医药工业走出草昧时代的领头羊，恒瑞承载了太多的期待。中国药企的创新实力，如今已是全球有目共睹，中国也到了需要世界级药企的时刻。恒瑞作为老大哥，无疑承载了这种民族情绪和行业期待。

一季度，恒瑞的账上货币资金超405亿元，也建起了小分子、PROTAC、多肽、小核酸、抗体、ADC及核药的成熟平台体系，还有全球第二的管线储备。

那么，在这场充满未知风险与巨大挑战的路上，恒瑞到底缺了什么？