原创首发： 市研（ID：IR-Finance）

作者：宋旭光
编辑：孙恒

一家成立仅 9 年的电控制造商，三年多累计亏损超 10 亿元,正在叩开香港资本市场的大门。

根据臻驱科技（上海）股份有限公司（以下简称 "臻驱科技" 或 "公司"）在港交所披露的招股书，公司拟以 H 股方式在联交所主板上市，联席保荐人为中信证券（香港）和海通国际资本，安永会计师事务所担任申报会计师。公司已取得中国证监会 2026 年 7 月 1 日发出的备案通知，本次发行同时安排境内非上市股份转为 H 股的全流通。

招股书披露的画面具有两面性。一方面，公司在主驱功率砖、双电机控制器两个细分领域均为国内第一，进入全球前五大汽车集团中三家的供应链；另一方面，2023 年至 2026 年前 5 个月，公司累计净亏损约 10.31 亿元，经营活动累计净流出约 12.47 亿元，截至 2026 年 5 月 31 日的资产负债率达到 85.3%。

从功率模块到功率砖，两个细分领域国内第一

臻驱科技成立于 2017 年，主营新能源汽车电控解决方案，产品沿电驱动链条自下而上分为四层：功率模块、电机控制器、功率砖以及集成式域控制器。

功率模块是电控系统的基础部件，负责电能转换；电机控制器是控制电机运转的核心总成；功率砖则把功率转换功能从电机控制器中独立出来，做成标准化、可跨平台复用的模块，对应行业 "驱控分离、多合一集成" 的架构变化。域控制器则进一步向动力域、底盘域的集成控制延伸。

公司的市场地位由第三方行业顾问弗若斯特沙利文提供。按 2025 年销售收入计算，公司主驱功率砖在中国排名第一，双电机控制器在中国排名第一，同时是中国最大的出口汽车电机控制器供应商；在整体电机控制器市场排名第六，功率模块市场排名第七。

排名背后是产品渗透率的快速起量。招股书援引弗若斯特沙利文数据，功率砖在中国电机控制器市场的渗透率，已由 2022 年的 0.6% 升至 2025 年的 10.0%，预计 2030 年达到 39.7%；中国功率砖市场规模预计由 2025 年的 42 亿元增至 2030 年的 273 亿元，年复合增长率约 41.2%。

技术资质方面，公司 2024 年获工业和信息化部认定为国家专精特新 "小巨人" 企业，2025 年其双电机控制器相关业务获上海市制造业单项冠军企业认定。截至 2026 年 5 月 31 日，公司在中国及海外共持有 309 项已授权专利，其中发明专利 138 项（中国境内 136 项、海外 2 项），另有 144 项专利申请在审。公司称其是首家实现主驱电机控制器大规模采用国产 MCU 的厂商，功率模块良率持续超过 98.5%，电机控制器现场故障率低于 50ppm。

绑定头部主机厂，最大客户贡献过半收入

电控是典型的 "定点" 生意。供应商在车型开发早期即介入，一旦通过验证获得定点，通常会覆盖该车型的整个生命周期，客户转换成本较高；但定点确认本身不具法律约束力，实际采购量仍取决于车型销量。

截至 2026 年 5 月 31 日，公司已获得 15 家主机厂的 59 个定点，覆盖 92 款车型，其中 74 款已量产，涉及 25 个品牌。公司已进入按全球销量计前五大汽车集团中三家的供应链，包括大众汽车，以及另外两家全球领先集团。与大众的合作通过其指定一级供应商展开，其中一个海外混合动力车型定点预计 2027 年量产。

客户名单中，"客户 D" 的分量最重。招股书描述其为中国五大新能源汽车制造商之一，且自 2003 年以来连续 23 年为中国领先的乘用车出口商，公司自 2022 年起与其合作，累计获得 13 个定点、覆盖 27 款车型。

高度集中的客户结构，在财务数据上体现得十分直接。2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年前 5 个月，公司前五大客户收入占比分别为 86.1%、92.0%、93.5% 和 91.9%；单一最大客户收入占比则由 2023 年的 30.0% 升至 2024 年的 36.4%、2025 年的 57.1%，2026 年前 5 个月为 50.0%。

这意味着公司的收入波动与单一客户的车型周期、采购安排高度绑定。招股书在风险因素中提示，主机厂议价能力强，存在年降压力、平台自研、供应商整合等可能影响订单的情形。客户 D 占比在 2025 年超过一半，公司对该客户的依赖是否会进一步加深，以及新客户定点能否分散这一集中风险，尚待后续披露验证。

收入两年增长超 11 倍，毛利率仍处个位数

收入的快速扩张，是这份招股书最醒目的数字。

公司营业收入由 2023 年的 1.60 亿元增至 2024 年的 11.59 亿元，同比增长 625.1%；2025 年进一步增至 20.00 亿元，同比增长 72.6%。2026 年前 5 个月收入 9.56 亿元，较上年同期的 5.52 亿元增长 73.3%。

增长主要由电机控制器和功率砖两条产品线驱动。2025 年，电机控制器收入 15.20 亿元，占总收入的 76.0%；功率砖收入 3.47 亿元，占 17.3%；功率模块收入 0.69 亿元，占 3.5%；研发服务及其他收入 0.65 亿元。

收入放量的同时，毛利率持续修复但绝对水平仍然偏低。公司毛利率由 2023 年的毛损率 8.3%，转为 2024 年的毛利率 1.3%，2025 年升至 5.6%，2026 年前 5 个月进一步达到 9.0%。

分产品线看，2025 年电机控制器毛利率仅 2.4%，仍是拖累整体盈利的主要部分；功率砖毛利率 9.1%，功率模块毛利率 15.8%，研发服务毛利率 50.0%。作为收入主力的电机控制器盈利偏薄，决定了公司整体毛利率短期内难以大幅抬升。

盈利端，公司尚未走出亏损。2023 年、2024 年、2025 年净亏损分别为 2.37 亿元、3.35 亿元、3.31 亿元，2026 年前 5 个月净亏损 1.28 亿元，较上年同期的 1.60 亿元有所收窄。亏损的主要构成，一是持续的研发投入，2023 年至 2025 年研发费用分别为 1.26 亿元、2.06 亿元、2.06 亿元；二是行政开支与规模扩张带来的折旧，2025 年物业、厂房及设备折旧达 0.72 亿元；三是随借款规模扩大而增加的财务成本，2025 年财务成本为 0.53 亿元。

招股书对亏损的解释是，公司在早期将建立长期竞争力置于短期盈利之前，进行了高强度的前置研发和产能投入，随着产品从验证进入量产、固定成本被更大的收入基数分摊，规模效应正在显现。这一逻辑在毛利率逐期改善上有所体现，但能否由毛利改善最终走向净利润转正，仍取决于电机控制器主业的盈利修复速度。

经营活动持续净流出，资产负债率升至 85.3%

比利润表更值得关注的是现金流和资产负债表。

2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年前 5 个月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 - 2.54 亿元、-6.35 亿元、-1.79 亿元和 - 1.79 亿元，四个期间累计净流出约 12.47 亿元，甚至超过同期累计净亏损。招股书解释，除经营亏损外，为支持收入增长，存货和应收相关资产持续增加，占用了较多营运资金；部分销售以银行承兑票据结算，也造成现金流入与票据结算的时间错配。

存货规模随业务扩张明显上升。截至 2026 年 5 月 31 日，公司存货账面值 7.27 亿元，较 2025 年末的 5.62 亿元继续增加，其中原材料 4.42 亿元。公司存货周转天数在 2024 年、2025 年分别为 116 天、109 天，2026 年前 5 个月为 120 天。招股书同时披露，公司对存货累计计提减值约 0.46 亿元。

杠杆水平同步攀升。截至 2026 年 5 月 31 日，公司资产总额 37.55 亿元，负债总额 32.03 亿元，资产负债率 85.3%，较 2023 年末的 34.6% 大幅上升。其中计息银行借款合计约 18.01 亿元，加上租赁负债、对其他投资者的负债等，总借款规模约 20.24 亿元；同期现金及现金等价物为 6.28 亿元。公司称截至该日尚有未动用银行授信 8.84 亿元，并有 3.63 亿元银行承兑汇票额度。

偿债压力之下，公司将部分募集资金用途明确为偿还短期银行借款。一个可作参照的细节是，公司 2025 年通过股东出资获得 5.80 亿元资金，这是当年净资产得以补充的重要原因。在自身造血能力尚未形成、经营现金流持续为负的阶段，公司对外部融资，包括股权融资和银行借款，仍有较强依赖。本次 H 股发行能否有效改善资本结构，是衡量其上市成效的关键。

无控股股东，创始人沈捷控制约 30.79% 投票权

臻驱科技的股权较为分散，招股书明确公司不存在控股股东。

创始人沈捷博士今年 46 岁，现任公司董事会主席、执行董事兼首席执行官。其履历为上海交通大学本科、德国亚琛工业大学博士，曾任职通用电气全球研发中心，在电力电子领域有 44 篇学术论文，是 127 项专利的发明人。截至最后实际可行日期，沈捷直接持有公司 9.54% 股份，并作为上海捷驱、上海执驱、上海卓驱、上海捷陆、上海临顿、上海兴驱六个员工持股平台的普通合伙人，控制另外 21.25% 的投票权，合计控制约 30.79% 的投票权，为公司单一最大股东集团。

机构股东方面，君联资本通过三个主体合计控制约 12.82% 的股份，先进制造基金持股约 7.01%。此外，沃尔沃汽车科技基金、舍弗勒投资等产业资本亦在股东名单中。

公司董事会由 8 人组成，包括 4 名执行董事、1 名非执行董事和 3 名独立非执行董事，其中女性董事 4 名。董事长与首席执行官由沈捷一人兼任，公司已就此作出说明。招股书披露，过往由沈捷个人提供的银行贷款担保，截至最后实际可行日期已全部解除。

一个值得留意的安排与关联交易有关。臻驱智慧能源（上海）有限公司成立于 2026 年 4 月 30 日，由沈捷及其联系人持股超过 10%，按上市规则属于公司的关连附属公司，主营 SST（固态变压器）相关产品。公司将为其 SST 产品的开发和生产提供功率模块合约生产服务。该交易因适用百分比率低于 0.1%，构成可全面豁免的持续关连交易。

募投方向与第二曲线：押注eVTOL、具身智能与 AIDC 电源

招股书披露的募投方向，除偿还短期借款和补充营运资金外，主要集中在四个方面。

一是研发投入，包括现有产品迭代和前瞻性技术研发，重点覆盖 eVTOL 驱动系统和具身智能电驱动解决方案；二是国内产能与数智化升级，涉及嘉兴、芜湖、重庆工厂的扩产及 ERP、PLM 等信息系统；三是国际化，布局欧盟、日本和东南亚市场，建设本地化团队；四是围绕产业链的战略合作与收购。具体募资金额及各项目分配比例，在当前版本中仍以 [编纂] 列示，尚未披露。

公司正把汽车电控积累的电力电子技术，向三个新兴场景延伸。在低空经济领域，公司与御风未来等合作开发 eVTOL 电驱动系统；在具身智能领域，公司与智元机器人合作的关节功率砖已量产；在 AIDC 电源领域，则通过 SST 固态变压器切入数据中心供电。招股书援引弗若斯特沙利文数据，全球 eVTOL 电机控制器市场预计由 2025 年的 103 亿元增至 2030 年的 372 亿元，具身智能机器人电机控制器市场预计由 52 亿元增至 407 亿元。

需要指出的是，这三块业务目前收入占比仍然很小，更多体现为技术储备和期权价值，其商业化节奏和盈利贡献尚需时间验证。公司同时在评估马来西亚海外建厂，首期规划一条功率模块生产线，预计投资不超过 3 亿元。

免责声明：本文仅作信息梳理，不构成投资建议。